投资者内参丨马振阳
现房销售新政，对房企的影响可能远比市场想象得大。
摩根士丹利最新测算显示，在严格执行现房销售的情景下，开发商项目IRR可能从约22%降至4%-5%，降幅接近18个百分点；其覆盖房企2028年的合同销售额受到的影响可能达到35%。
相比之下，项目净利润率预计只下降约2个百分点。这意味着，即便一个项目最终赚到的钱没有明显减少，因为资金被占用的时间大幅拉长，开发商的资本回报效率仍可能出现明显下降。
这组测算来自大摩对新政的连续跟踪。8月28日新政发布后，摩根士丹利随即发布首份政策点评；9月2日上午，又进一步发布量化报告，对现房销售模式下房企的销售规模、资金周转和项目回报率进行了测算。
9月2日的闭门交流中，摩根士丹利中国地产分析师张永天进一步表示，“这一次政策的意义不仅仅是把卖房的时间往后推，而是可能从根本上改变房地产开发的商业模式。”
按照大摩的判断，随着存量预售项目逐步消耗，真正的压力可能更多在2027年以后显现。
未来几年，开发商可能面临的结果是：卖得更少、周转更慢、IRR更低，同时行业集中度进一步提高。
2028年销售额或受冲击35%
为什么影响不是马上出现，而是越往后越大？
张永天在9月2日闭门会上解释，目前开发商手中还有一些已经拿地，或者已经取得建设工程规划许可证的项目，这部分项目仍可能按照原来的预售模式销售。因此，新政刚开始时，影响不会一次性全部体现。
但随着存量预售项目逐渐消耗，新拿土地越来越多进入现房销售模式，开发商可售货值形成的速度会明显下降。
张永天表示：“真正的压力可能更多体现在2027年及以后。”按照大摩9月2日上午量化报告的测算，在严格执行现房销售的情景下，其覆盖房企未来三年合同销售额受到的影响分别约为11%、17%和35%，其中2028年最为明显。
不同开发商受到的影响也会出现分化。
张永天表示，土地储备比较薄、近两年拿地较少的开发商，未来销售下降幅度可能更大；特别是部分房企2025年和2026年销售表现较好，之后还会面临更高的基数压力和货值获取压力。
短期内，开发商的推盘策略也可能发生变化。
大摩在8月31日发布的房地产销售跟踪报告中提出，考虑到未来可售货值可能更加稀缺，开发商可能没有动力在政策过渡期快速推出全部项目，而是保留一部分可售资源，以平滑未来两年的销售下滑。
因此，大摩判断，今年传统的“金九银十”可能比往年更冷，并且存在进一步下调全年销售量预测的潜在风险。
项目IRR或从22%降到4%-5%
相比销售规模，大摩更加关注的是资金被占用的时间。
在9月2日上午发布的量化报告中，大摩以一个一线城市10万平方米普通住宅项目建立模型，对比传统预售和现房销售两种模式。
测算结果显示，在现房销售模式下，项目净利润率、投资回报率（ROI）和净资产收益率（ROE）预计下降约1—2个百分点。
但内部收益率（IRR）受到的冲击明显更大。项目IRR预计将从以往约22%的水平骤降至4%-5%，下降幅度接近18个百分点。
张永天在当天闭门会上解释：“关键不是一个项目最终赚多少钱，而是同一笔资金需要被占用的时间更长了。”
传统预售模式下，开发商在项目建设过程中就可以开始获得销售回款，前期投入的资金能够较快收回并继续投入新的项目。
但在现房销售模式下，开发商需要先垫付土地款、建安成本和利息，资金占用时间可能被拉长至2.5—3年，销售资金回笼时间较预售模式延后约18—24个月。
这意味着，即使项目最终利润变化并不算特别大，由于现金回笼时间明显延后，资金周转效率下降，IRR仍会出现大幅下滑。
提高房价也很难完全补回IRR
大摩在9月2日的量化报告中还做了一项敏感性测试。
按照其测算，如果房价能够上涨中单位数，现房销售对项目利润率和ROI的影响可以得到较大程度抵消。但张永天在闭门会上表示：“IRR的缺口太大，很难单纯通过提高售价来弥补。”
一方面，现房销售模式下资金占用时间已经明显拉长；另一方面，房价上涨还会带来更高的土地增值税。
因此，大摩认为，即使未来两三年完成政策过渡，开发商的销售规模也未必能够重新回到过去的水平。
张永天提到，未来真正的长期约束，可能从过去的需求不足，逐渐转向开发商自身的供给能力不足。因为资产周转速度下降以后，同样规模的资金，一年能够支撑的项目数量会减少。除非开发商愿意明显增加杠杆。
拿地可能进一步向少数房企集中
大摩认为，现房销售模式还可能进一步提高房地产开发的资金门槛。
特别是在一线和强二线城市，土地价格本身较高，如果开发商拿地以后，还需要等待项目基本建成才能大量回笼资金，对企业的资金实力要求会明显提高。
张永天在闭门会上表示：“未来拿地可能会进一步集中在少数资金成本比较低、融资渠道强大的开发商手上，新房市场会逐渐向更加寡头化的格局发展。”
开发商的资金配置也可能随之发生变化。大摩判断，由于住宅开发本身需要占用更多资金，未来几年房企可能减少对回收周期较长的持有型物业投入，同时加快部分非核心投资物业通过REITs等方式进行资产证券化和资本回收。
对于新政可能带来的冲击，大摩提出了四个潜在缓冲方向：需求端刺激、更低的土地价格及土地款分期支付、提高产品溢价和控制成本，以及适当提高杠杆。
接下来，大摩建议重点观察四个方面：一二线城市下一批土地拍卖的投建情况、地方政府是通过试点推进还是更大范围执行、上市及再融资审批是否明显加快，以及银行对民营开发商的贷款是否出现改善。
投资标的方面，大摩目前对纯房地产开发商整体保持谨慎，更偏好受益于二手房交易增长的贝壳，以及拥有较强经常性收入的华润置地和新城控股。
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