对Nscale来说，真正的考验可能才刚刚开始。
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作者 | 李冰之 编辑 | 吾人
来源 | #融中财经
（ID：thecapital）
近日，一家成立仅两年多的公司，递交了上市申请。
它叫Nscale，是一家AI基础设施公司，总部位于伦敦，计划登陆纽约证券交易所，股票代码为“NSCL”。
据《金融时报》，本次IPO的目标估值最高约350亿美元，约合人民币2370亿元。今年3月，Nscale刚完成20亿美元C轮融资，当时估值为146亿美元。
2026年上半年，Nscale实现营收1.406亿美元，同比增长了1252%；但同期净亏损10.2亿美元。到8月底，公司的长期合同总额已经达到1034亿美元。不过，这个数字并不等于已经实现的收入：目前处在执行中的合同总价约为26亿美元，其他大部分都是未来的项目。
合同的大头来自微软和Anthropic。两家公司目前披露的最高合同金额分别约438亿美元和446亿美元，加起来约884亿美元，占Nscale全部1034亿美元合同总价值的约85%。
最引人注目的，还有Nscale的创始人Josh Payne。
32岁的Payne是澳大利亚人，高中就辍学了，曾在煤矿里工作过，之后又当过建筑工、矿工和比特币挖矿的人。2024年，Nscale从Payne此前于2020年创办的Arkon Energy分拆出来。2025年，Payne从Nscale拿到的总薪酬就达到了2320.7万美元，约合人民币1.55亿元，其中绝大部分来自股票期权。
在Nscale上市前夕，英伟达还承诺向Nscale提供10亿美元可转换票据融资；同时，Nscale也是英伟达GPU的重要客户。
一个高中辍学生，如何在短短几年时间里，做出一家冲刺350亿美元估值的AI基础设施公司？
他盯的一直是“电”
Payne的创业故事，并不是从AI开始的。
Payne 1993年出生于澳大利亚新南威尔士州纽卡斯尔。高中辍学后，他没有上大学，而是去了猎人谷的煤矿工作。矿上轮班时间长，空闲时，他就拿来读创业类书籍。
后来，他离开煤矿去了建筑工地，在悉尼的大型开发项目上工作。2017年，他又和人合伙创办了一家矿业劳务公司，为矿业和建筑行业输送工人。也正是在这些经历中，他逐渐接触到了另一个关键词：能源。
2019年前后，Payne进入可再生能源领域，并创办了后来更名为Arkon Energy的比特币挖矿公司。比特币挖矿是一门很“重”的生意，大量机器同时运行，电力自然是最重要的成本之一。
Arkon很快把目光投向了挪威。2022年，公司收购了一座位于挪威北部的比特币数据中心，看中的正是当地丰富、低成本的水电资源。这段经历，也成为了后来Nscale商业模式的起点。
AI大模型兴起后，GPU需求迅速增长。但GPU只是算力的一部分，要让几万、几十万个GPU真正运转起来，还需要土地、电力、数据中心、冷却系统、网络以及软件。Payne的判断是，与其只做其中一环，不如把整条链条一起做。
Nscale把自己的模式概括为“power to token”——从电力一路做到AI服务。2023年前后，Payne开始为新的AI基础设施业务准备土地和电力资源；2024年5月，Nscale从Arkon Energy分拆出来，正式进入市场。
业务刚开始不久，Payne就在LinkedIn上直接给挪威工业集团Aker的CEO Øyvind Eriksen发了一条陌生私信，推销自己在挪威建设AI数据中心的想法。没想到，这条消息最终促成了合作，Aker后来成为Nscale的重要股东，Eriksen也进入了Nscale董事会。
从融资来看，Nscale的速度也非常快。
2024年12月，公司完成1.55亿美元A轮融资；2025年9月完成11亿美元B轮，Aker领投，英伟达、戴尔、诺基亚等参投。
今年3月，Nscale完成20亿美元C轮融资，估值达到146亿美元。Aker和8090 Industries领投，英伟达、戴尔、诺基亚等继续参投。前Meta首席运营官Sheryl Sandberg、前雅虎总裁Susan Decker、前英国副首相Nick Clegg等，也在这一阶段加入了董事会。
9月15日，也就是Nscale递交IPO申请前三天，公司又签下一笔至少31亿美元的融资安排，其中英伟达承诺认购10亿美元。
短短两年，Nscale就走到IPO门口。
Nscale的生意经
Nscale到底卖什么？
简单来说，它是一家AI时代的基础设施公司。
大型AI公司需要大量GPU，但自己建设数据中心，不仅需要采购GPU，还要同时解决土地、电力、机房、网络、部署和运维等一系列问题。Nscale做的，就是把这些环节整合起来，为客户提供从电力、数据中心到GPU算力，再到云服务的一整套基础设施。
Nscale目前主要有两块业务：Nscale Infrastructure负责电力、数据中心和GPU基础设施；Nscale Cloud则提供云计算、推理、模型部署等服务。其中，基础设施仍然是整个业务的核心。
截至8月31日，Nscale在长期“照付不议”合同下，已经有约26亿美元的合同处于实际履行状态；如果把已经生效但尚未开始履行的合同也算进去，总合同价值达到1034亿美元。
所谓“照付不议”，就是客户提前锁定一部分算力容量，并按照合同约定支付费用，而不是完全按照实际使用量付费。这类合同的加权平均期限约为5.7年。
从客户来看，微软和Anthropic是目前最大的两笔订单。
2025年末以来，Nscale陆续与微软签署多项协议，合同最高总金额约438亿美元，服务期限最晚延续至2033年底。
今年8月25日，Nscale又与Anthropic签下服务协议，最高总金额约446亿美元。按照协议，Nscale将在西弗吉尼亚州的Monarch Compute Campus部署英伟达Vera Rubin NVL72 GPU，为Anthropic提供专用GPU基础设施。
按最高合同金额计算，两笔合同合计约884亿美元，占Nscale目前1034亿美元总合同价值的约85%。绝大部分合同对应的项目还需要后续建设、部署和交付。
这也能从公司的计算容量看出来。
截至 8 月 31 日，Nscale 已投入运营（自有 7MW + 租赁 48MW）的计算容量合计约 55MW；与此同时，还有约1.3GW的容量正在开发中。这部分新增容量，主要就是为了满足未来已经签下的客户合同。
总的来说，Nscale手里的订单规模已经非常大，但真正已经建成数据中心、部署GPU并开始贡献收入的业务，仍然只是其中一小部分。
从收入来看，Nscale确实处在高速增长阶段。2026年上半年，公司实现营收1.406亿美元，同比增长1252%。
但与此同时，公司同期净亏损达到了10.2亿美元，收入成本为1.896亿美元，单是这一项就已经超过当期收入。从毛利层面看，公司上半年仍未实现盈利。
真正需要关注的，是Nscale接下来还要承担多大规模的资本开支。
数据中心、GPU和电力设施本身就是一门重资产生意，而Nscale手里的大部分长期合同还需要通过持续建设和部署才能兑现。公司也在招股书中明确提示，未来仍需要大量资本支持业务运营和扩张。
更值得注意的是，Anthropic的446亿美元合同本身也附带融资条件。Nscale需要为相关GPU和数据中心基础设施取得符合条件的融资，目前相关融资仍在推进。
Nscale 的 IPO 叙事，一面是订单驱动的增长预期，另一面是持续、庞大的资本开支压力。
同一场算力竞赛，两种路径
Nscale并不是孤例。
过去几年，海外出现了一批从加密货币挖矿转向AI基础设施的公司。CoreWeave早期做以太坊挖矿，后来转向GPU云计算；IREN从比特币挖矿进入AI数据中心和算力服务；Crusoe早期也曾利用能源资源进行比特币挖矿，如今业务重心已经转向AI基础设施。
这些公司的路径并不完全相同，但转型逻辑很接近：挖矿和AI计算用途不同，却都高度依赖电力、土地、数据中心和大规模计算设备。AI需求起来后，过去积累的基础设施有了新的用途。
中国走的是另一条路径。
国内更明显的变化，是原有的数据中心企业开始从IDC向AIDC和算力服务延伸。随着AI需求增长，数据中心提供的也不再只是机房和机柜，而是进一步向高密度智算基础设施和算力服务拓展。
一类仍以智算基础设施为主。过去IDC主要提供机房、机柜、电力和网络，AI兴起后，数据中心需要承载更高功率密度的AI服务器，对供电、液冷和网络提出了更高要求。
另一类则继续向算力服务延伸，由企业采购和运营AI服务器，直接向客户提供训练、推理等算力。这一层与Nscale、CoreWeave的模式更加接近，也意味着更高的资本投入和运营要求。
国内几家头部数据中心企业，正在这两个方向上加速布局。
万国数据今年提出，未来三年计划在国内AI基础设施领域投入300亿至500亿元，以承接快速增长的AI数据中心需求。
奥飞数据也在推进廊坊、张家口、无锡等地的数据中心和智算项目，部分重点项目从设计之初就按照智算对供电等基础设施的要求建设。
润泽科技更进一步。公司2023年开始布局AIDC算力业务，到2026年上半年，这部分收入已经达到19.95亿元，同比增长126.24%，占总营收的53.26%，超过传统IDC机柜业务。
数据港同样在原有数据中心业务之上增加智算能力，向算力服务和智算运营延伸。
几家公司的路径不同，但方向是一致的：数据中心正在从单纯承载服务器，进一步走向承载和提供算力。
这和Nscale面对的是同一道题，只是产业路径不同。
Nscale从电力、土地和数据中心一路延伸到GPU和云服务；国内则更多是已有的数据中心、云计算、运营商和算力企业，各自从原有环节向上下游延伸。
其中一个明显的区别是芯片和算力生态。Nscale高度围绕英伟达GPU构建基础设施，英伟达同时还是其股东和融资参与方；国内AI基础设施的芯片来源和技术路线则更加多元，国产AI芯片的部署规模也在持续扩大。不同的硬件和软件生态，也让两边在数据中心设计、集群建设和算力服务模式上走出了不同路径。
客户和融资结构也不同。Nscale通过微软、Anthropic等客户的多年期合同锁定需求，再持续进行股权、债务和设备融资；国内大型智算项目则更多由互联网大厂、云厂商、运营商、数据中心企业以及地方国资等多类主体参与建设，融资方式也更加多样。
因此，中国未必会出现一个“中国版Nscale”或“中国版CoreWeave”。
更可能出现的格局是：数据中心企业向算力服务延伸，算力企业向上游锁定机房和电力，云厂商和运营商继续向基础设施下沉，几股力量逐渐在AI算力这一环节汇合。
以前衡量一家IDC公司，市场更多关注机柜数量、上架率和电力成本。进入AI时代，电力、芯片、数据中心和客户需求被绑在了一起，竞争也从比拼单一资源，变成了比拼把这些要素组织起来的能力。
结语
从澳大利亚的煤矿到AI数据中心，Payne过去几年做的事情其实一直都有一条不变的主线：找到便宜的能源，再把能源转化成计算能力。
如今，Nscale一边手握1034亿美元长期合同，另一边，真正处于履行状态的合同价值只有约26亿美元。2026年上半年，公司营收1.406亿美元，净亏损却高达10.2亿美元。
对Nscale来说，真正的考验可能才刚刚开始。
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